文/劉曉丹 晨壹投資創(chuàng)始人
縱觀全球各行各業(yè)巨頭們的成長史，幾乎都是企業(yè)并購史，并購或者被并購常常是企業(yè)成長無法回避的選擇。大家聽投資機(jī)構(gòu)講永遠(yuǎn)都是成功案例，因為沒人會講自己失敗的教訓(xùn)。實際上，并購是一個高風(fēng)險行為，失敗的概率大于成功的概率。
《哈佛商業(yè)評論》的一份分析報告顯示，并購失敗的概率在70%以上。因此，我一直認(rèn)為，并購是一個非常殘酷的游戲，不是所有人都能玩，只有非常強(qiáng)悍的人才玩得起，是少數(shù)贏家的游戲。
并購戰(zhàn)略需要考慮的三個維度
經(jīng)濟(jì)周期：行業(yè)整合者更喜歡冬天
從宏觀層面看，周期對并購很重要。
我最近剛看完黑石創(chuàng)始人蘇世民新出的自傳，一個很深的感悟是：黑石生在哪年很重要，之后穿越周期，不斷壯大。很多人說這是運氣，不能這么簡單理解，這其中包含的是對于市場和周期的準(zhǔn)確判斷。
書中提到，判斷頂點很容易，判斷底部不太容易。他認(rèn)為，應(yīng)該買在底部，特別當(dāng)?shù)撞繌?fù)蘇10%左右的時候是買入的最佳時機(jī)。周期是決定成敗的重要因素，但這說起來容易，做起來是極其困難的。
梳理過去百年的并購浪潮可以發(fā)現(xiàn)，并購的活躍度跟經(jīng)濟(jì)周期有很強(qiáng)的一致性。只有在經(jīng)濟(jì)繁榮的周期中，企業(yè)才會有比較好的成長，對未來的良好預(yù)期才會刺激和推動企業(yè)通過并購做大做強(qiáng)。
美國甚至用企業(yè)家的并購信心指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)是否復(fù)蘇以及企業(yè)家對未來的看法。如果企業(yè)要擴(kuò)大資本性開支，愿意去買別人，就說明這段時間企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有信心。
全世界的資本都一樣，瘋狂的時候很少有人能保持理性，包括華爾街。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)下行的時候也有并購，但數(shù)量會減少，并購目的也跟繁榮周期有很大的不同。
從以往的并購情況看，牛市交易數(shù)量多，因為交易各方有良好的預(yù)期，容易成交;但從并購效率看，牛市并購?fù)鶠榇烁冻龈咭鐑r，日后整合風(fēng)險加大，失敗率較高;熊市也有并購發(fā)生，但交易量急劇減少，而且中途夭折的數(shù)量比較多，只是并購成功的概率更高。
我向來認(rèn)為，行業(yè)整合者更喜歡過冬天。所以，并購注定是少數(shù)人與人性抗?fàn)幍挠螒颍A家從來都不可能是多數(shù)人。
產(chǎn)業(yè)競爭格局：技術(shù)是最具顛覆性的力量
從中觀角度看，并購決策要考慮產(chǎn)業(yè)的生命周期以及競爭格局，并購浪潮受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，更助推了產(chǎn)業(yè)競爭格局的重塑。
過去中國市場的并購，尤其資本市場的并購，有很多機(jī)會型買家。經(jīng)常有買家很著急地來找我，說有公司要賣給他，還說很多人競爭，或者地方政府愿意賣企業(yè)給他們。我一聽到這種情況，就會勸他先冷靜下來，好好想一想自己的戰(zhàn)略。
賣東西要把握時機(jī)，害怕錯過，有的企業(yè)就應(yīng)該在最好的時候賣掉，錯過賣的時機(jī)就真的會后悔。但買東西不一樣，不應(yīng)該害怕錯過。
對于所有做并購的人而言，應(yīng)該戰(zhàn)略性分析自身所處的行業(yè)競爭格局以及自己的優(yōu)劣勢，決定自己是否選擇外延式的并購策略，進(jìn)而再搜尋符合自己戰(zhàn)略意圖的標(biāo)的。有時，你可能盯了一個公司10年，對方就是不肯賣，堅持自己發(fā)展，那也很正常。
做并購的人應(yīng)該做好充足的準(zhǔn)備，以便在獵物突然出來的時候能夠抓住它，而不是全靠出門碰運氣。我見過有人就因為價格便宜買了一家跟自己主業(yè)完全沒關(guān)系的企業(yè)，還整合不好。
并購中一定要摒棄這種機(jī)會主義心態(tài)，不要貪圖便宜，價格永遠(yuǎn)是次要的，即便貴點也要買對的;買錯了，再便宜的企業(yè)也是負(fù)擔(dān)。就跟女生購物一樣，看到便宜的就買，買完就堆在家里變成了無用的東西。
在分析產(chǎn)業(yè)競爭格局時，要關(guān)注技術(shù)變革，這是整個產(chǎn)業(yè)格局中最具顛覆性的力量。原來任何一個行業(yè)從初創(chuàng)到充分競爭、成熟，再到形成壟斷，整個過程大概需要二三十年，但現(xiàn)在因為技術(shù)變革，產(chǎn)業(yè)周期迅速縮短，尤其是新興行業(yè)。
以消費品行業(yè)為例，并購教科書中會認(rèn)為這是很好的買入對象，現(xiàn)金流好，很多品牌有時間價值，收購?fù)瓿珊笸ㄟ^削減成本等來提升效率。但在當(dāng)下的中國，這一模型可能不完全適用，原因是渠道端被技術(shù)革命了，原來主要依靠經(jīng)銷商渠道、電視投放的市場策略效率下降了，新媒體的傳播方式、電商渠道開始興起。
所以，無論是品牌的認(rèn)知還是銷售渠道的變革，都使得現(xiàn)在考慮消費品公司的收購，不能再沿襲原來的思路。做技術(shù)賦能成為一種提法，能否成功也更考驗整合者的能力。
投資人喜歡追逐風(fēng)口，資本市場也喜歡炒熱點，問題是現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)周期縮短，幾年一個新風(fēng)口，變換速度太快。如果不是基于產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略上認(rèn)真評估，追逐風(fēng)口而做的收購大都一地雞毛。
治理結(jié)構(gòu)：健全的公司治理是并購成功的保障
從微觀層面看，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是決定并購是否發(fā)生以及成功的最重要因素，也是中外企業(yè)并購最本質(zhì)的不同。
在美國，基本上很難找到創(chuàng)始人作為大股東控制的企業(yè)，這跟它幾百年的演進(jìn)歷史有關(guān)。中國的民企多由創(chuàng)始人控制，所以過去很長時間，中國一直沒有活躍的控制權(quán)市場，也沒有成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場。
美國的公司治理結(jié)構(gòu)要求實現(xiàn)股東價值最大化，一定程度上推升了其活躍的并購市場，董事會決策下的CEO負(fù)責(zé)制使得美國的職業(yè)經(jīng)理人體系非常成熟，企業(yè)的買賣成為提升效率和優(yōu)勝劣汰的重要手段。
中國民企的治理結(jié)構(gòu)，隨著股權(quán)的稀釋、創(chuàng)始人年齡的變化，也會發(fā)生很多治理上的改變。這些變化都會逐漸推動中國并購市場的發(fā)展，也使得出現(xiàn)越來越多控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易。
與此同時，并購是對公司治理和企業(yè)家智慧的終極考驗。整合者不僅自身要有健全的公司治理，而且能夠在并購?fù)瓿珊笱杆偃诤蠘?biāo)的公司，建立新的、完善的治理結(jié)構(gòu)。
在經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)的運營能力成為存量市場競爭的關(guān)鍵要素，逐漸增多的并購交易能實現(xiàn)公司的優(yōu)勝劣汰，也會促成中國公司治理的變革和進(jìn)步。
整合成功的四個關(guān)鍵
并購經(jīng)常被形容為一樁婚姻，婚禮搞得很隆重，關(guān)鍵還是婚后能不能在一起柴米油鹽醬醋茶地過日子，尤其要過一輩子，對雙方的考驗更大。
我發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，在并購中大家很容易為交易鼓掌，但不怎么會為整合費心，或者很少關(guān)注。
實際上，整合是很關(guān)鍵的一件事。國外有一種說法，達(dá)成交易只能算是并購?fù)瓿闪?0%，剩下的80%要看整合是否成功。如果整合不成功，被并購的企業(yè)有可能成為并購者的包袱，而不是為其增值。
無論國外還是國內(nèi)，這樣的失敗案例都很多。下面是影響整合成功與否的四個關(guān)鍵：
整合不能留待并購結(jié)束后
很多人認(rèn)為，可以留待收購交割完成后再開始兩個企業(yè)的整合，這是錯誤的觀念。
整合的考慮應(yīng)該在你決定做并購的那一刻就開始，并且要始終貫穿并購過程中，尤其是關(guān)于并購中的整合協(xié)同要體現(xiàn)在哪些方面，實現(xiàn)這樣的協(xié)同會遇到哪些阻力，未來經(jīng)營層如何安排，這些要不要和交易方案的支付方式和支付節(jié)奏一起考慮。
盡調(diào)的時候除了關(guān)心財務(wù)和法律問題，更要關(guān)心業(yè)務(wù)經(jīng)營的問題，這些問題不能等到并購?fù)瓿珊笤偃ハ耄欢ㄒ崆八伎济靼祝龊妙A(yù)案并體現(xiàn)在方案中。即使一開始做了詳細(xì)的預(yù)案，整合過程中仍然會遇到很多新的困難。
在實踐中，很多企業(yè)家只是關(guān)注交易或者價格本身，對并購后公司的運營情況沒有考慮，重交易、輕整合的現(xiàn)象比較普遍。在海外做并購測算時，正協(xié)同還是逆協(xié)同，多增加幾個人或減少幾個人都要考慮到。
穩(wěn)定所有人的預(yù)期
簡單來說，并購后的整合就是個預(yù)期管理，資本市場也是個預(yù)期管理。要想在90天完成整合是不可能的，但90天讓所有人的預(yù)期到位是有可能的，包括哪些人是你最想用的、哪些人是過渡期想用的、哪些人是立馬要放棄的。
明確目標(biāo)也很重要，讓所有人對未來有清晰的預(yù)期。因為控制權(quán)變更的過程中，很多人心緒是不穩(wěn)定的，也容易被各種消極信息影響，對于整合者而言應(yīng)該快速傳遞清晰的愿景，同時做好管理團(tuán)隊的安排。
創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人在并購當(dāng)中的考量是不一樣的。實踐中，很難把并購標(biāo)的的創(chuàng)始人變成職業(yè)經(jīng)理人，除非整合后有一個更大的平臺給他，但卻很容易把標(biāo)的公司的職業(yè)經(jīng)理人用一個更好的愿景和激勵留住，完成所有整合。
人和文化的整合要在具體業(yè)務(wù)拓展中突破
整合成功與否最關(guān)鍵的還在于人和文化。不過，文化是一個漸進(jìn)認(rèn)可的過程，不能單靠說教，而是要在一件件具體的事、一場場戰(zhàn)斗中逐步養(yǎng)成，所有成功的整合都體現(xiàn)在對增量業(yè)務(wù)的成就上。
當(dāng)初華泰和聯(lián)合整合，也是文化上互不相容，彼此瞧不上，后來通過一系列改革，在業(yè)務(wù)拓展上取得了突破，增量業(yè)務(wù)協(xié)同的產(chǎn)生讓團(tuán)隊漸漸忘記過去各自的標(biāo)簽，開始認(rèn)可公司新的文化。
文化的認(rèn)同和形成一定是伴隨著一場場勝仗產(chǎn)生的，革命友誼一定是在“戰(zhàn)斗”中形成的。因此，整合伊始，求同存異，整合力量去創(chuàng)造業(yè)務(wù)的增量是最重要的，這樣可以順勢實現(xiàn)文化的融合。
激勵不是萬能的
很多人過分相信激勵帶來的作用，實際上，激勵不足或者激勵過度都會給整合帶來危害，要巧妙地平衡。能用錢解決的事一定是最容易解決的問題。
公司大了，內(nèi)部就會有山頭，合作協(xié)同就比較難。很多人認(rèn)為，這是因為利益沒分好，據(jù)我觀察，利益倒是次要，核心問題還是信任，不相信彼此合作是能夠創(chuàng)造進(jìn)而分享一塊更大的蛋糕，而認(rèn)為相互合作就是在分存量，或者認(rèn)為合作反倒會對存量產(chǎn)生傷害。兩個公司合在一起，這種協(xié)作難度更大。
因此，整合以后的制度修訂，尤其激勵制度和考核制度的修訂是一件牽一發(fā)而動全身的事，目的是為了最終達(dá)成團(tuán)隊之間的互信，鼓勵大家攜手創(chuàng)造更大的增量蛋糕。
沒有絕對公平的管理制度，但程序正義很重要，公司內(nèi)部要有透明順暢的溝通機(jī)制，發(fā)現(xiàn)問題可以及時糾偏。對于并購整合后的公司，本來在開始就會有信任危機(jī)，因此從管理以及制度設(shè)計上，更要以達(dá)成彼此信任為最大目標(biāo)，有時候甚至要采用一些矯枉過正的措施。
在投行時為了改變小山頭的作戰(zhàn)模式，鼓勵專業(yè)組之間合作，特意做了制度安排，讓合作項目產(chǎn)生的收入乘以1.5的系數(shù)再來分配，這樣天天不合作的人就會覺得吃虧了。慢慢大家合作成習(xí)慣了，養(yǎng)成互信，這個系數(shù)就降低了。
并購中常踩的三個坑
買賣雙方應(yīng)做最壞的考量
初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)常考慮的問題是賣不賣，而成長到后端的企業(yè)就要考慮買不買。無論買方還是賣方創(chuàng)始人，在并購和被并購過程中都要有底線思維，以最悲觀的考量來做自己的壓力測試。
買方的考量是，假設(shè)這單交易整合失敗歸零，自己還能不能活下去?如果這單并購失敗，只是讓自己受些傷，不至于傷筋動骨，那就可以去買;如果并購不成反倒把自己拖死了，那這單交易便超出了你自身的能力。
賣方的考量是，無論買方給了多美好的承諾，畫了多少大餅，一旦控制權(quán)賣掉，就要做好徹底出局的準(zhǔn)備，自己能不能承受，以及利益上怎么安排自己可以滿意。若不能接受這個最壞結(jié)果，說明你沒有做好賣企業(yè)的準(zhǔn)備。
對賭是個偽命題
在并購中，千萬不要迷信對賭，對賭是個偽命題，好比發(fā)毒誓，如果他沒有這個能力，發(fā)了毒誓也沒有用。這是中國CEO初涉并購時最容易犯的錯誤，尤其用高對賭來博取高溢價，更是后患無窮。
在交易估值時，盈利預(yù)測的過程和假設(shè)比結(jié)果更重要，同行業(yè)的收購?fù)軌蚯宄刂烙A(yù)測的各種假設(shè)是否靠譜，而不會盲目相信標(biāo)的公司給出的樂觀的盈利預(yù)測。
根據(jù)自己對行業(yè)的理解和標(biāo)的公司的評估理性出價，而不是相信一個簡單粗暴的對賭，是一個成熟整合者的自然選擇。
如果是多元化收購，對賭才有一定的邏輯性，因為另一方還是獨立經(jīng)營，并購后完全不整合，分灶吃飯，才能實現(xiàn)對賭的目的;如果收購后兩家公司要整合，對賭是無法實現(xiàn)的，并購后對賭協(xié)議期內(nèi)并購方很難干預(yù)被并購方的戰(zhàn)略、管控、運營等，這相當(dāng)于阻礙了企業(yè)之間的整合。
不要總想著“以小博大”
如果仔細(xì)觀察巨頭們成長過程中的每一次并購，會發(fā)現(xiàn)一個明顯的特點，并購規(guī)模跟企業(yè)的大小有關(guān)，這才能最大程度上保證并購的成功。
研究成熟市場的案例可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購的規(guī)模確實跟它的體量成正比，企業(yè)體量越大并購的規(guī)模就越大，而且交易雙方的體量還有一定的對比度;同等規(guī)模的收購甚至以小博大的收購就有點像賭博，有成功的，但概率比較低，很大程度上取決于收購方是否有超強(qiáng)的整合能力。
企業(yè)并購的能力也不是與生俱來的，而是在實踐中逐步積累和成長的。好比小孩學(xué)走路，剛開始步履蹣跚，后來越來越平穩(wěn)。
第一單并購一定要慎重，要由易到難。今天的互聯(lián)網(wǎng)巨頭都有自己非常強(qiáng)大的并購和投資團(tuán)隊，這是企業(yè)成長到一定階段必須具備的一種外延擴(kuò)張的能力。
并購是實踐的藝術(shù)，需要在無數(shù)的交易中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，伴隨著企業(yè)自身的成長而不斷成長。
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