文/楊鎮(zhèn) 江蘇省交通工程建設(shè)局 盛怡然 秦祺越 南京審計(jì)大學(xué)社會(huì)審計(jì)學(xué)院
自2000年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司2000年年度報(bào)告披露工作有關(guān)問(wèn)題的通知》后，一系列“半強(qiáng)制”現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)。這些政策有效促進(jìn)了上市公司現(xiàn)金分紅，顯著提升了其派現(xiàn)水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年A股上市公司平均股利支付率已達(dá)30%。然而，盡管這些政策有效約束了高額派現(xiàn)，資本市場(chǎng)近年來(lái)仍頻現(xiàn)超能力派現(xiàn)、異常高派現(xiàn)等現(xiàn)象。異常高派現(xiàn)對(duì)上市公司可持續(xù)發(fā)展的影響，成為當(dāng)前亟待驗(yàn)證的實(shí)踐問(wèn)題。
為此，我們構(gòu)建了基于回歸殘差思想的異常高派現(xiàn)測(cè)度模型。該模型將上市公司現(xiàn)金股利分為正常部分與異常部分，這一度量方法在會(huì)計(jì)研究中得到廣泛應(yīng)用。我們選取2013—2022年我國(guó)A股上市公司作為樣本，旨在檢驗(yàn)異常高派現(xiàn)對(duì)短期資本市場(chǎng)的反應(yīng)以及對(duì)中小投資者長(zhǎng)期價(jià)值的影響。
研究假設(shè)
從短期市場(chǎng)反應(yīng)觀察，異常高派現(xiàn)的上市公司往往因管理層傳遞的價(jià)值低估信息及投資者暈輪效應(yīng)等獲得良好的資本市場(chǎng)反應(yīng)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，現(xiàn)金股利政策是管理層向外界傳遞私有信息、緩解信息不對(duì)稱(chēng)的重要渠道。當(dāng)管理層對(duì)公司當(dāng)前運(yùn)營(yíng)或未來(lái)業(yè)績(jī)持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，他們可能通過(guò)發(fā)放高額股利來(lái)傳達(dá)公司市場(chǎng)價(jià)值被低估的信號(hào)，進(jìn)而調(diào)整投資者的盈余預(yù)期。因此，異常高派現(xiàn)可視為上市公司盈余超出預(yù)期一個(gè)信號(hào)。異常高派現(xiàn)是如何影響投資者感知的公司價(jià)值呢?暈輪效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)某人的某一品質(zhì)或事物的某一特性格外突出，給人留下深刻印象時(shí)，這種品質(zhì)或特性會(huì)泛化到該人或事物的其他方面，導(dǎo)致人們對(duì)其整體給予正面評(píng)價(jià)。同理，上市公司通過(guò)高額派現(xiàn)展示其對(duì)股東的積極回報(bào)，可能增強(qiáng)投資者對(duì)公司盈利預(yù)期和公司價(jià)值的正面感知，從而使資本市場(chǎng)對(duì)異常高派現(xiàn)的上市公司賦予更高的股價(jià)預(yù)期?；诖?，建立研究假說(shuō)H1：投資者在異常高派現(xiàn)預(yù)告后能夠獲得短期超額收益。
從長(zhǎng)期投資者價(jià)值視角審視，異常高派現(xiàn)的上市公司行為值得探討。根據(jù)代理理論與自由現(xiàn)金流假說(shuō)，在股權(quán)高度分散的西方成熟市場(chǎng)，現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效縮減管理層可自由支配的現(xiàn)金流，進(jìn)而抑制其過(guò)度投資行為，并促使其向貨幣市場(chǎng)融資，從而接受更多外部監(jiān)督，這一機(jī)制有助于緩解股東和管理層間的第一類(lèi)代理沖突。因此，現(xiàn)金股利政策被視為能提升公司價(jià)值的治理手段。相較于西方，我國(guó)上市公司集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍(肖作平，2011)，在此背景下，控股股東對(duì)現(xiàn)金股利政策具有決定性影響，往往根據(jù)自身對(duì)現(xiàn)金的需求來(lái)設(shè)定股利發(fā)放額度，以最大化自身利益。特別是在股權(quán)高度集中的企業(yè)，現(xiàn)金股利政策更多地迎合大股東的需求。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)制度的完善，大股東通過(guò)非正當(dāng)手段如關(guān)聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔(dān)保等掏空上市公司的行為面臨更高的違法風(fēng)險(xiǎn)與成本，從而更傾向于采用異常高派的方式，以獲取短期超額收益。然而，這種做法往往忽視了對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考量。據(jù)此，我們提出研究假說(shuō)H2：異常高派現(xiàn)的股利政策有損股東長(zhǎng)期價(jià)值。
樣本選擇與研究設(shè)計(jì)
本研究選取2013至2022年間的A股上市公司作為初始樣本，并依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：剔除年度期間最終控制人發(fā)生變化的樣本、剔除金融行業(yè)上市公司、剔除ST上市公司、剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到13328個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，而上市公司注冊(cè)時(shí)間等信息來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理。
在變量測(cè)度方面，我們關(guān)注兩個(gè)核心指標(biāo)。對(duì)于異常高派現(xiàn)的度量，采用未預(yù)期現(xiàn)金分紅水平(Div_high)作為衡量指標(biāo);對(duì)于短期超額收益的度量，則基于事件研究法，通過(guò)計(jì)算累計(jì)超額收益率(CAR)來(lái)量化異常高派現(xiàn)短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的程度。
本研究選取上市公司市場(chǎng)價(jià)值(Mvalue)作為衡量投資者長(zhǎng)期價(jià)值的指標(biāo)。以往研究中，長(zhǎng)期價(jià)值的度量主要采用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)(王卓和寧向東，2017)、托賓Q值和市場(chǎng)價(jià)值等市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)(王雪莉等，2013)等。鑒于本研究聚焦于異常高派現(xiàn)對(duì)中小投資者價(jià)值的影響，相較于其他指標(biāo)，市場(chǎng)價(jià)值更能反映異常高派現(xiàn)對(duì)中小投資者價(jià)值的增益。因此，我們采用上市公司市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來(lái)具體量化中小投資者的長(zhǎng)期價(jià)值。此處的市場(chǎng)價(jià)值包括上市公司流通股、非流通股市場(chǎng)價(jià)值以及公司負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值之和。
實(shí)證結(jié)果分析
異常高派現(xiàn)的短期市場(chǎng)反應(yīng)
異常高派現(xiàn)公司股票在公告日(t=0)附近的平均超額收益明顯高于市場(chǎng)收益率。在不同的事件窗口內(nèi)，累計(jì)超額收益率(CAR)顯著為正，表明異常高派現(xiàn)預(yù)告帶來(lái)普遍正向的市場(chǎng)反應(yīng)。在股利預(yù)告日之前，市場(chǎng)已對(duì)現(xiàn)金股利預(yù)告作出了相應(yīng)正向反應(yīng)，這意味著存在利用相關(guān)信息獲取短期收益的行為。
異常高派現(xiàn)與中小投資者長(zhǎng)期價(jià)值
異常高派現(xiàn)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明異常高派現(xiàn)不利于中小投資者長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，即與發(fā)放正常股利的上市公司相比，中小投資者長(zhǎng)期持有異常高派現(xiàn)公司的股票并不能獲得超額收益。因此，可以認(rèn)為上市公司的異常高派現(xiàn)股利政策并非迎合中小投資者的長(zhǎng)期價(jià)值投資。
穩(wěn)健性檢驗(yàn)
替換高派現(xiàn)的測(cè)度方式：為確保實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用虛擬變量來(lái)衡量異常高派現(xiàn)，該變量依據(jù)每股現(xiàn)金股利是否超過(guò)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或每股收益來(lái)確定。重新檢驗(yàn)后，不同事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率均顯著為正，表明異常高派現(xiàn)預(yù)告帶來(lái)普遍正向的市場(chǎng)反應(yīng)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果一致，證明本研究結(jié)論的穩(wěn)健性。
固定效應(yīng)模型和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤模型：為消除上市公司個(gè)體效應(yīng)和異方差對(duì)異常高派現(xiàn)與投資者長(zhǎng)期價(jià)值關(guān)系回歸結(jié)果的干擾，我們運(yùn)用固定效應(yīng)和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸對(duì)原模型進(jìn)行重新估計(jì)。結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著異常高派現(xiàn)程度越高，投資者長(zhǎng)期價(jià)值越低。更換模型設(shè)定的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。
更換估計(jì)期間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：在基準(zhǔn)回歸分析中，我們采用當(dāng)年上市公司市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量投資者長(zhǎng)期價(jià)值。然而，一方面，這種衡量方式可能受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，另一方面，實(shí)證分析無(wú)法驗(yàn)證異常高派現(xiàn)上市公司的股票標(biāo)的是否值得中長(zhǎng)期投資(3—5年)。為此，我們進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使用投資者長(zhǎng)期價(jià)值的滯后3期值至滯后5期值作為被解釋變量。結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)均顯著為負(fù)，說(shuō)明本研究結(jié)論的穩(wěn)健性。
研究結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)對(duì)投資者價(jià)值具有雙重影響：一方面，中小投資者能在上市公司異常高派現(xiàn)預(yù)告發(fā)布前后獲得短期超額收益;另一方面，長(zhǎng)期來(lái)看，異常高派現(xiàn)對(duì)中小投資者的價(jià)值是不利的。這一結(jié)論表明，異常高派現(xiàn)行為對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)值投資功能有負(fù)面效應(yīng)?；谏鲜霭l(fā)現(xiàn)，我們得出以下啟示：對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)平衡異常高派現(xiàn)和派現(xiàn)不足的監(jiān)管。本研究為上市公司可能利用高派現(xiàn)掏空公司資源提供了新證據(jù)，因此，監(jiān)管政策在確保上市公司大比例現(xiàn)金分紅政策合法合規(guī)的同時(shí)，還應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)信息披露、利用財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函制度等手段，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)異常高派現(xiàn)的監(jiān)管，以防止不合理現(xiàn)金股利政策損害資本市場(chǎng)的投資功能。對(duì)于中小投資者而言，應(yīng)避免盲目追捧高派現(xiàn)板塊，理性看待高派現(xiàn)概念股票。
提示:文章內(nèi)容僅供閱讀,不構(gòu)成投資建議,請(qǐng)謹(jǐn)慎對(duì)待。投資者據(jù)此操作,風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
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