文/金玲建信養老金管理有限責任公司
近年來，基于MS-BL模型的資產配置方案已成為研究熱點，這一模型被廣泛運用于養老基金資產配置中。MS-BL模型是現代資產組合理論的基礎，核心是在投資中適當地分散或組合不同的資產，以此降低風險并提高收益。Markov Switching模型具有一定的作用，基于這一模型的特點規律，也可以把它看做是投資者的想法，再將其與Black-Litterman模型結合使用，可以制定出更加優質、高效的調整方案。
Black-Litterman模型的誕生歷程與作用
現代投資組合的相關理論有很多，最基本的依舊是Markowitz的均值-方差模型，但該模型的實際應用效果并不理想。1992年，高盛的Black和Litterman提出了Black-Litterman模型(B-L模型)，用于解決傳統均值-方差模型存在的兩個主要問題。
在實踐中，要想更好地修正當前的資產組合權重，就必須運用B-L模型。許多人都認為資產組合權重與模型的最優解是一一對應的，如果權重配置不當，相關負責人就會不斷優化組合，以此達成最優配置。而在一系列假設中，作為隨機變量的預期收益率是會圍繞均衡收益率產生波動的。
養老基金的資產配置實踐
投資者會通過主觀判斷，了解不同狀態下股票和債券之間月度收益率的差額。B-L模型對投資者不確定觀點是持有包容性的，主要通過刻度系數τ和信心矩陣Ω確定具體觀點信心水平。由于主觀判斷常常會存在一定的風險，為了盡可能地避免此類風險，需要把條件平滑概率當成投資者觀點的信心系數矩陣元素。不同狀態下的主觀投資觀點不同，當各種觀點逐漸清晰之后，就可以著手研究靜態戰略資產配置，并在應用相關模型的基礎上采取措施，從而提高養老基金業績。
基本養老基金的投資范圍比較固定，有股票、債券和現金三種。由于股權資產交易的流動性較低，在交易方面需要注重頻率，所以對這一部分暫時不做表述。基本養老基金的投資最高可以有30%的比例是股票，現金所占比例應該不少于5%，并且不應涉及回購融資。對于養老基金而言，一定要將資產配置占比限制在法定范圍之內。我們可以在保持養老基金的法定配置比例的基礎上，設想兩種資產配置方案。具體情況如下：
戰略資產配置A：股票、債券，以及現金的占比分別為25%、70%、5%。
戰略資產配置B：股票、債券，以及現金的占比分別為10%、85%、5%。
在研究經濟周期狀態基礎上，以戰略組合權重為初始權重，可以更好地把握養老基金資產配置在現實生活中的作用。不同的資產配置策略在實施過程中是有區別的，我們可以通過B-L修正模型來確定資產權重，也可以通過以下方法來確定資產權重。
將樣本期設定在2017-2021年之間，根據各個經濟指標，可以創建4個不同狀態下的MS模型，再根據這些模型，對2022年初的經濟周期狀態進行“預測”，就能計算出相應的預測概率，并找出一一對應的經濟狀態。在后面計算信心水平時，可以將這一概率記為Ω。
在挑選投資者觀點時，就需要用到上述經濟周期狀態下股票和債券的歷史收益關系進行衡量，然后再利用相關公式，就可以對均衡收益率予以修正。將修正后的數據輸入到模型中，就可以算出最優配比。如果要進行第二期的計算，可以將起始點設置在上一周期緊鄰的月份，再重復以上步驟即可。按照這種方法，可以將每個月的最優配比都計算出來。接著是進行固定比例組合的構建，首期的模擬組合選擇的時間是2015年1月，選擇資產配比的方法跟以上方法類似。此后，每月底都要對該比例進行優化，直到達到戰略組合的權重。
通過比較發現，使用B-L模型進行修正后，平均收益率有所下降，波動風險表現良好，夏普比率和收益回撤比情況也較為良好。以組合A為例，固定組合的年化波動率為7.17%，而最大回撤則為7.78%，夏普比率和收益回撤都小。但是經過修正，年化收益率降低，年化波動率和收益回撤更少，當然對組合B來說也是如此。
要想更好地研究戰略資產配置情況，在使用了B-L模型進行修正后，股票的權重就會出現明顯的下降。這就表明預期收益率并沒有像戰略組合展示的那樣，呈現正向發展趨勢。應用B-L模型的結果更能體現在資產配置中減少股票權重的重要性，因此，合理使用B-L模型可以有效調整權重，以此控制風險。上述實踐中，是將期末實際組合權重作為初始權重，但按常理需要把戰略配比作為初始權重，這也是開展養老基金資產配置最重要的環節。
然而，在實際進行資產配置時，也需要經常開展完善工作。與之前的B-L修正模型相比，新的B-L修正模型的區別在于，如果從二期開始進行修正，那么B-L模型的初始權重就必須使用上一期末的實際資產配置比例，而不是戰略組合比例。
運用均值-方差組合可以考慮選取2015年1月作為模擬組合的第一期，運用戰略組合的資產配置比例確定初始資產所占比重。由于宏觀經濟指標過于寬泛，想要獲得更好的評估結果，就得選擇合適的歷史收益率作為依據，2011年4月到決策當月的各類資產歷史收益率最合適。隨后把這些數據帶入均值方差模型，可以在此基礎上獲得資產的最優配比。
通過實踐不難發現，人的主觀性對設置初始權重影響很大。在計算過程中，為了避免此類事情發生，可以統一選擇2015年2月作為觀察的起始點。新的B-L模型修正的組合A與均值-方差組合可以體現出2015年2月到2022年11月所面臨的風險及收益情況。
經比較后發現，使用修正模型之后，預期收益率會明顯降低，但是也相應的帶來了一些其他的變化，比如波動降低、最大回轍也會降低。在經過新B-L模型的修正后，組合A的夏普比率是1.61，是均值-方差組合夏普比率的兩倍還要多，其收益回撤比為1.01，同樣也是高于使用均值方差模型的結果。通過歷史數據對收益、風險之間的關聯性進行分析，不難證明B-L模型在養老基金資產配置中的有效性。同時，使用B-L模型修正權重可以大幅降低投資組合的波動性，有利于提高收益。
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