文/張奧平 經濟學家、增量研究院院長
2021年9月3日，深化新三板改革并設立北京證券交易所。這一系列改革的本質目的便是實現資本市場注冊制的核心要義，即市場化、法治化、國際化。
全面注冊制改革下的中國資本市場，一場具備充足時代精神的變局正在發生，其終極生態正在逐步構建。這場變局不是一蹴而就，而是循序漸進，以終為始，分步實施。
中小板不中小，創業板不創業
全球范圍內，任何成熟的資本市場都有兩大核心功能：第一，幫助優秀企業實現融資發展;第二，讓市場中的投資者實現資產配置效率與效益最大化。
若想實現這兩大核心功能，資本市場就不應僅僅是幫助處于成熟穩定階段的大企業實現融資發展的場所。
進入互聯網時代后，中國并不缺少優秀的新經濟類企業，中國新經濟獨角獸企業在全球獨角獸500強中，數量與估值均常年排名第一。但是，如網易、搜狐、新浪、百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來汽車等，大量優秀的獨角獸企業卻頻頻流失海外或香港資本市場。
其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準制框架之下，企業能否實現IPO，更看重企業過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業未來的成長預期。這也造成資本市場幫助處于快速成長期的優秀中小企業融資發展的功能缺失，從而使廣大投資者無法投資和分享這些企業快速成長的紅利。
全面注冊制改革后的中國資本市場，開始逐步補足這一缺失的功能。2020年3月1日，新版證券法落地，將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。
新版證券法這一根本性的改變，以及注冊制框架下對企業IPO的重點要求從財務指標向市值指標轉換，使得試點注冊制的科創板，截至目前已有17家尚未實現盈利、未達到盈虧平衡點的企業實現了IPO融資發展。
但由于A股市場對于企業IPO的發展階段與規模要求仍同質化，依舊青睞處于成熟期、發展階段相對靠后的企業。
數據顯示，科創板兩年來，首發上市企業上市前一年度凈利潤中位數為7400萬元，凈利潤小于5000萬元的企業占比僅在15%左右;創業板企業規模也居高不下，2020年以來，創業板注冊制首發上市企業共182家，上市前一年凈利潤中位數為7600萬元，凈利潤小于5000萬元的企業僅有5家。
在中小板與深市主板合并之前，市場上有一句話廣為流傳：中小板不中小，創業板不創業。中國資本市場在實現全面注冊制改革之前，對中小企業最大的好處就是迄今為止還沒有任何好處。
不是所有中小企業都有機會
9月2日，2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會在北京舉行，國家主席習近平發表視頻致辭時指出：將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。
北交所的設立從根本意義上補充了中國資本市場無法為中小企業服務這一功能性缺失。
首先，北交所是由新三板深化改革而來。此前，新三板作為中國資本市場的場外市場，重點服務于廣大中小微創新型、創業型企業，曾累計服務超過13000家企業，具備充足的中小微企業服務經驗。
其次，新三板的企業掛牌、交易、分層、轉板、摘牌等制度更加貼合中小企業。而以新三板精選層為基礎進行相關制度設計的北交所，也將更加貼合中小企業的發展階段。
最后，北交所設立的初心與其他交易所及相關板塊不同，北交所是為支持中小企業創新發展，打造服務創新型中小企業主陣地。這是北交所誕生的基因，基因是難以改變的。
此外，證監會在近期新聞發布會中講到“深化新三板改革，設立北京證券交易所對服務中小企業有什么重要意義”時表示：打造服務中小企業創新發展的專業化平臺。進一步破除新三板建設的政策障礙，圍繞“專精特新”中小企業發展需求，夯實市場服務功能，完善政策支持體系，形成科技、創新和資本的聚集效應，逐步發展成為服務創新型中小企業的主陣地。
在講到“北京證券交易所如何實現與滬深交易所錯位發展”時表示：在市場功能方面，北京證券交易所聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”。
“更早、更小、更新”便是在企業發展階段定位上與目前滬深交易所，主板、創業板、科創板的核心區別。
要注意的是，北交所的設立并不意味著所有中小企業都有實現資本化IPO的機會。那么，什么樣的中小企業迎來了這次歷史性機遇呢?
這一類中小企業沒有機會
我們認為只有處于早期的優秀中小企業迎來了此次歷史性的機遇，而不是后期中小企業。在證監會所表述的“三更”之中，第一個是“更早”。企業的早期、中期與后期之分與企業的規模并不是完全正相關。過去，市場習慣性地將早期企業與中小企業直接畫上等號。
中小企業的早中后期要從企業成立發展的時間、技術的先進性以及市場商業化程度這三個重點維度進行區分。也就是說，即便是中小企業，但發展時間很長;企業產品技術已經嚴重落后老化，并沒有升級的可能性;市場天花板早已形成，沒有新的底層技術打破原有天花板，競爭格局早已固化，一片紅海。這樣的后期中小企業依舊沒有實現長期資本化的機會。
其背后有三點原因：
第一，新版證券法將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。持續經營能力的本質是企業的長期成長性，處于發展后期的中小企業難以具備持續成長性。
第二，注冊制框架下的資本市場，企業能否實現IPO，是以企業資本價值為核心評判指標。無論是目前的科創板、創業板，還是未來的北交所，企業能否實現IPO，重點看企業能否達到相應的市值。
目前市場對企業市值的最低要求是北交所第一套標準中給到的，“市值不低于2億元”。市值是市場中資本給予企業長期發展的預期，與總資產規模無關，后期企業增長基本處于停滯，難以得到資本給予的價值預期。
第三，注冊制下資本市場的一大特征是企業資本價值一九分化。目前，同樣運行注冊制的美股市場，市值大于50億美元的企業，僅占市場企業總數的21%，卻占到整個市場93%的市值;運行注冊制的港股市場，市值大于100億港元的企業，僅占市場企業總數的20%，卻占到了整個市場95%的市值。
注冊制改革后的A股市場，百億市值以上的企業占到市場企業總數的33%，卻占據了86%的市值，并且分化仍在加劇。所以，處在后期的中小企業，即便實現IPO，因長期增長停滯，難以獲得流動性與資本價值，實現上市所最終收獲的也就是一輪IPO融資。
所以，對于處在發展后期的中小企業而言，若想實現資本化，抓住這次資本市場的歷史性機遇，唯一方式就是“變后為早”。“變后為早”并不是說要將企業的主營業務、基本盤實現一次基因突變和大換血。而是要思考企業發展至今的壁壘與護城河，找到企業全部價值中最有長期價值的核心長板，在守住基本盤的同時，通過內部長板再次升級，并探索外部滿足市場新需求的合作，形成一個新的業務單元，這個新單元便是實現資本化能力的“更早”。
這些企業有大機會
北交所的設立，在企業階段上是針對早期中小企業，在行業上重點針對“專精特新”型企業。“專精特新”并不是一個新詞，早在2011年7月14日，工信部黨組成員、總工程師朱宏任在全國中小企業信息化推進工作會議上指出，“僅有大企業是不夠的，還要培育一大批專精特新、充滿活力的中小企業。”這是國內首次提出“專精特新”概念。近幾年，因經濟高質量發展階段的需要，“專精特新”逐步成為高層的共識。
“專精特新”具體是指：
專業化，指采用專項技術或工藝，通過專業化生產制造的專用性強、專業特點明顯、市場專業性強的產品，其主要特征是，產品用途的專門性、生產工藝的專業性、技術的專有性和產品在細分市場中具有專業化發展優勢。
精細化，指采用先進適用技術或工藝，按照精益求精的理念，建立精細高效的管理制度和流程，通過精細化管理，精心設計生產的精良產品，其主要特征是，產品的精致性、工藝技術的精深性和企業的精細化管理。
特色化，是指采用獨特的工藝、技術、配方或特殊原料研制生產的，具有地域特點或具有特殊功能的產品，其主要特征是產品或服務的特色化。
新穎化，是指依靠自主創新、轉化科技成果、聯合創新或引進消化吸收再創新方式研制生產的，具有自主知識產權的高新技術產品，其主要特征是產品(技術)的創新性、先進性，具有較高的技術含量，較高的附加值和顯著的經濟、社會效益。
自2019年起，工業和信息化部連續三年分三批發布了“專精特新小巨人”企業名單，目前總計4762家中小企業上榜。此外，中央財政將拿出100億元獎補資金支持1000家國家級小巨人加大創新投入。有關部門的目標是，力爭到2025年，培育10萬家省級“專精特新”中小企業，1萬家“專精特新”小巨人企業。
企業家需要注意的是，發展“專精特新”是國家的重要戰略，不僅僅是資本市場的重點方向。未來，中央與各地方政府將會給到“專精特新”型企業更多的政策扶持。
所以，我們一直建議廣大中小民營企業，要盡力、盡早按照“專精特新”型的標準去發展，能申請國家級“專精特新”的申請國家級，進不了國家級的進省級，進不了省級的進市級。未來，各級政府都會有相應的扶持政策配套。
能按照這樣的大方向，實現不斷成長發展的早期中小企業，并不用主動找資本，資本會主動來找你。所以，這才是企業家需要重點關注的，精力要放在企業本身的商業價值創造上。不要舍本逐末追著資本跑，資本也并不喜歡這樣的項目。
北交所不是“中國的納斯達克”
北交所設立后，市場再一次說中國版納斯達克來了。為什么說是再一次，因為2004年中小板落地時，市場就說中國的納斯達克，創業板落地、新三板擴容全國、科創板落地、到現在設立北交所都說納斯達克來了。對于企業家而言，納斯達克表面上看來了五次，但本質上一次都沒來。
市場有一個誤區：納斯達克真的好嗎?現在的納斯達克早已不是最初的納斯達克。1971年成立時的納斯達克市場是為了幫助美國經濟實現科技創新轉型，幫助美國早期中小企業實現融資發展而設立的，早期確實幫助了很多中小企業實現融資發展。而目前的納斯達克市場分化與頭部化嚴重，大量資金只會關注行業頭部企業，納斯達克早已不是中小企業實現融資發展的“天堂”。
目前的中國，更加強調反壟斷與防止資本無序擴張，在高質量發展中實現共同富裕。需要注意的是，反壟斷不是反資本，防止資本無序擴張不是防止資本有序擴張，資本要有紅綠燈，有違共同富裕理念下公平式發展的資本是紅燈，而促進高質量公平式發展的資本則是綠燈。
這就是為什么國家一方面對互聯網大型數字平臺加強反壟斷、對教育培訓行業嚴格整頓、企業海外上市數據審查強監管、防止未成年人沉迷網絡游戲，另一方面，在資本市場全面注冊制改革下，火速設立北交所，給到更多早期中小企業實現資本化發展的核心原因。
所以，北交所與納斯達克沒有任何關系，也不會完全復制一個納斯達克。在誕生之初的本質精神與理念上就是不同的，終極的發展方向也必然不同。我們不必期待一個納斯達克，更多地需要思考如何構建一個能夠真正幫助早期優秀中小企業實現融資發展的資本市場，這也需要市場參與各方共同努力。當然，并不排除納斯達克市場中好的經驗值得我們學習。
資本市場的大門正在向早期優秀的中小企業打開。過去，資本市場對中小企業最大的好處是沒有什么好處，未來，如果中小企業不理解資本市場的好處，那就是你競爭對手的好處。對于市場參與各方而言，需要更加理性看待此次全面注冊制改革下資本市場的大變局，有變量就有增量機遇。
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